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16 de junio de 2024

El precio del tiempo

 

Edward Chancellor ha escrito una impresionante historia de los tipos de interés, a la que da título la definición que sintetiza su significado, “El precio del tiempo” (Deusto, 2024). En un recorrido de más de 5.000 años, los tipos de interés han acompañado el curso de la sociedad y han condicionado la marcha y el rumbo de la economía. Su trayectoria está marcada por una fuerte oposición proveniente de los ámbitos filosófico y religioso.

Pese a ello, ya en los tiempos babilónicos formaban parte de las transacciones comerciales con unas tasas (las más altas de la historia, incluso por encima del 30% anual) que hoy se antojan inaprensibles. Fue en Mesopotamia donde se inventó el interés compuesto, la ley más poderosa del universo, según frase atribuida a Einstein.

En dicha obra, Chancellor, historiador financiero y periodista económico, deja constancia de que el concepto de interés es sumamente complejo, y pone el foco en una cuestión básica: si una economía capitalista puede funcionar adecuadamente sin un interés determinado por el mercado. Defiende la tesis de que éste es imprescindible para orientar la asignación del capital en la economía, y sin él resulta imposible valorar las inversiones.

La legitimidad de su uso se fue abriendo camino, a lo largo de los siglos, cuando se percibió que el tiempo tenía valor, y que el interés servía para compensar al acreedor por el coste de oportunidad (lucro cesante) por no poder emplear su capital prestado. El interés es el valor temporal del dinero. Apoyándose en las ideas de Hayek, sostiene que la acumulación de una deuda privada excesiva como consecuencia de unos tipos muy reducidos, que inclinan a las empresas a invertir en proyectos con una recompensa muy lejana en el tiempo, puede ser desastrosa.

La historia económica está salpicada de grandes controversias entre los partidarios y los detractores de la aplicación de tipos muy bajos. Mientras que los primeros anunciaban el surgimiento de un círculo virtuoso, los segundos creían que ofrecer crédito a un precio inferior a la tasa natural abocaba a una burbuja financiera.

Ha habido diferentes interpretaciones del tipo de interés natural, entre ellas la que lo identifica por la ausencia de inflación y deflación. Algunos economistas lo asocian a la tasa de crecimiento del PIB nominal. A lo largo del libro, el autor desbroza lo acontecido en significativas experiencias históricas en las que encuentra paralelismos doctrinales y coyunturales con los episodios de las crisis financieras recientes. En relación con la iniciada en 2007-2008, señala que “los economistas de la corriente predominante, que habían sido incapaces de detectar una sola señal de fragilidad financiera con antelación, tenían de repente un sinfín de explicaciones”.

De esa crítica exonera a algunos economistas del Banco de Basilea, para quienes la crisis financiera no estaba causada por una saturación de ahorro, sino por un exceso de crédito. De igual manera, cuestionaban el recurso a los tipos ultrabajos (“que actúan como la copa que cura la resaca”) como remedio para normalizar los niveles de deuda, en la medida en que empujaban a seguir agrandándola.

Se hace eco de la asimilación del tipo de interés al tiempo de posesión en el baloncesto, cuya función es acelerar el juego: “Con un tipo de interés cero, la economía progresa al solemne ritmo de una marcha fúnebre”. Los tipos ultrarreducidos acaban llenando la economía de empresas zombis, en perjuicio de las empresas más dinámicas y productivas. Dichos tipos, que benefician indiscriminadamente a los deudores, castigan enormemente a los ahorradores y a quienes han acumulado fondos para su jubilación. En una situación de “represión financiera”, los tipos a corto plazo quedan por debajo de la tasa de inflación. Han sido, además, un factor de incremento de la desigualdad de la renta y la riqueza. A este respecto, Chancellor cuestiona la pretendida “ley de la desigualdad” de Piketty, rebatida por los datos, así como su error de no diferenciar entre los activos productivos y los activos financieros.

Los tipos de interés han llegado a entrar en terreno negativo (“los daneses que tenían una vivienda recibían un reembolso por sus hipotecas y las empresas obtenían un pago adicional por emitir bonos con una rentabilidad negativa”), lo que califica como la innovación más estúpida y la más extraña en la historia de las finanzas.

El precio más importante de una economía de mercado es el tipo de interés. Los tipos de interés son los semáforos que guían la economía de mercado: “Apaga esos semáforos y se producirá una colisión en cadena”. Sin su referencia, resulta imposible valorar los flujos futuros de ingresos, el capital no se puede asignar de forma adecuada, y el ahorro es escaso.

(Artículo publicado en el diario “Sur”)



14 de octubre de 2023

El apocalipsis del bono alpino

 

Una de las preguntas típicas para medir el nivel de cultura financiera es del siguiente tenor, como se recoge en el cuestionario empleado por el Eurobarómetro:

“Si suben los tipos de interés, ¿qué les ocurrirá típicamente a los precios de los bonos?: a) Subirán; b) Disminuirán; c) Permanecerán igual, pues no hay ninguna relación entre los precios de los bonos y los tipos de interés; d) No sabe”.

Una persona que suscribiera títulos de la deuda pública a 100 años emitidos en el año 2017 por el Estado austríaco, y, con más motivo, quien comprara tales títulos en el mercado secundario en 2020 o en 2021, podría contestar dicha pregunta con pleno conocimiento de causa.

En el primer supuesto, si hubiese tenido que venderlos en 2023, habría incurrido en pérdidas del orden del 40%; de haberse tratado de un adquirente en 2020 o 2021, el deterioro habría llegado a cerca del 75%. Sí que hay, pues, relación entre los precios de los bonos y los tipos de interés.

Ya en un artículo anterior se comentaban las singularidades que concurren en un bono a muy largo plazo[1]. Ahora, como se recoge en el gráfico, adjunto, tomado del diario Financial Times, estamos ante un apocalipsis del bono alpino[2]. En cuestiones financieras, aunque a veces no se oigan, siempre están sonando las trompetas del Apocalipsis.



[1] Tiempo Vivo : Bono público centenario: ¿una rareza austríaca?, ¿una inversión temeraria? (neotiempovivo.blogspot.com).

 [2] R. Wigglesworth, “Argentina vs Austria, the smackdown of the century (bonds)”, Financial Times, 13 de octubre de 2023.


13 de octubre de 2023

La cara oculta de los tipos de interés ultrarreducidos

 

Salvo por los más recalcitrantes ahorradores libres de todo endeudamiento presente o futuro, las rebajas de los tipos de interés suelen ser recibidas con alborozo. En una situación de atonía de la demanda y de relajación en los mercados, es una medida típica para tratar de activar los flujos económicos. La intensidad de las disminuciones llevó los tipos a niveles insólitos, cercanos al cero, o incluso a introducirlos en terreno negativo, a raíz de la desalentadora “coyuntura estructural” vivida en los países occidentales desarrollados con motivo de la gran crisis financiera internacional y sus derivaciones. Durante muchos años ha prevalecido este panorama en el que el dinero tenía un precio nulo, si no negativo. Un marco idóneo para endeudarse masivamente. La apuesta fue muy fuerte, aunque de dudosa eficacia, a tenor de la parquedad de las tasas de crecimiento económico, antes de que se desatara la pandemia del coronavirus.

La política de tipos de interés ultrarreducidos es francamente beneficiosa para quienes se endeudan, ya sean familias, empresas o administraciones públicas. Sin embargo, tiene una cara oculta aderezada de notables inconvenientes. Tanto es así que Sheila Bair, expresidenta de la US Federal Deposit Insurance Corporation y asesora senior del Center for Financial Stability, llega a proclamar abiertamente que “Higher rates for longer are a good thing”. Frase ésta que da título a un reciente artículo publicado en el diario Financial Times.

Tomando como referencia el caso estadounidense, señala que, a pesar de que la Reserva Federal mantuvo el dinero gratis durante casi 14 años, en aras de estimular la economía, ese periodo de “política de tipo de interés nulo” (Zirp, por sus siglas en inglés; Ptin o Ptic en español) estuvo caracterizado por un tímido crecimiento, mayores concentraciones en los mercados, baja productividad, y una enorme desigualdad de la riqueza. La política de tipos de interés de cuantía significativa -asevera- es necesaria y llevará, después de penosos ajustes, a una economía más justa, más productiva y resiliente.

La teoría en la que se basa la Zirp es que estimula el consumo y las inversiones en capital productivo haciendo que, para empresas y consumidores, sea más barato endeudarse. La teoría no se ha confirmado en la práctica, y según algunos estudios, unos mayores tipos de interés están asociados con un mayor crecimiento económico.

Según Bair, el dinero gratis puede socavar en la práctica el crecimiento haciendo que la economía sea menos eficiente. Si no cuesta nada endeudarse, el dinero fluirá a todo tipo de usos improductivos. Se da pie, por ejemplo, a inversiones en criptoactivos, o a adquisiciones empresariales por las grandes corporaciones, con el consiguiente aumento del dominio del mercado. Por otro lado, se acentúa la desigualdad, al propiciarse un aumento del precio de activos en manos de las personas más ricas. Admite que los tipos ultrabajos de los préstamos hipotecarios han generado muchos beneficios a familias endeudadas, pero ha habido perjuicios para los arrendatarios de viviendas, que han visto como se disparaban los costes del alquiler.

El dinero gratis contribuye a la inestabilidad financiera, al generar un riesgo de crisis cuando haya que atajar la inflación. Estimula unos niveles excesivos de endeudamiento, y fomenta la asunción de riesgos para tratar de conseguir alguna rentabilidad. Cuando suben los tipos, estallan las burbujas, y los deudores muy endeudados entran en situación de impago.

1 de octubre de 2023

El coste del reembolso anticipado de un préstamo hipotecario

 

Cabe pensar que un solicitante de un préstamo hipotecario que haya leído el artículo de The Economist referido en una reciente entrada de este blog tienda a descartar la opción del tipo de interés fijo. No en vano se señala en él que la suma adeudada para compensar al prestamista, en caso de reembolso del capital tomado a préstamo, sería muy elevada (“a lot”). La razón es que se parte de que dicha compensación consistiría en la diferencia entre el tipo de interés del préstamo y el tipo de interés de mercado en el momento del reembolso, multiplicada por una cifra representativa del saldo remanente y por el número de años que se anticipan.

En España, la Ley 5/2019, de 15 de marzo, reguladora de los contratos de crédito inmobiliario, prevé el abono de una compensación al prestamista, pero por una cuantía mucho más comedida. Así, cuando se trata de préstamos a tipo fijo, la compensación tiene un límite de un 2% sobre el capital reembolsado, si el reembolso se produce durante los primeros diez años, y del 1,5%, si tiene lugar a partir del décimo año.

La Ley 5/2019 (art. 23) determina que “La pérdida financiera sufrida por el prestamista… se calculará, proporcionalmente al capital reembolsado, por diferencia negativa entre el capital pendiente en el momento del reembolso anticipado y el valor presente de mercado del préstamo”, con los límites señalados.

Retomamos el ejemplo comentado en la referida entrada de blog, relativo a un préstamo de €200.000 a 30 años, a un tipo de interés fijo del 5% anual, y que se va a reembolsar cuando el tipo de interés ha bajado al 2%.

Si, por ejemplo, el préstamo se reembolsa al término del año 9º, el coste máximo a asumir por el prestatario sería el siguiente: 2% x 167.792 = €3.356; si el reembolso se produce al término del año 15º: 1,5% x 135.768 = €2.037. Nos encontramos con cantidades no desdeñables, pero, desde luego, no prohibitivas en la línea alertada ("a lot") por The Economist.

Las cantidades pendientes de amortizar se han obtenido del Simulador financiero de Edufinet. Con la ayuda de éste podemos calcular la diferencia entre los pagos de un préstamo por el período restante de 21 años, a tipos de interés del 5% y del 3%.

28 de septiembre de 2023

Préstamos hipotecarios: interés fijo vs interés variable

 

Suscribir un préstamo hipotecario a tipo de interés fijo o a tipo de interés variable. Un dilema ineludible para el prestatario. Evidentemente, el grado de acierto de la elección sólo puede determinarse ex post, lo cual no parece una guía muy útil a la hora de decidir. Si se opta por un tipo de interés variable, el prestatario queda sujeto al riesgo de tipo de interés: si el tipo de mercado baja, se beneficia, pero tendrá que afrontar un mayor coste, si ocurre lo contrario. Un tipo de interés fijo le blinda ante las subidas, pero se puede ver en una situación en la que, si los tipos han bajado acusadamente, haya de afrontar unas cuotas comparativamente muy elevadas, lo cual es especialmente oneroso si al préstamo le queda mucha vida.

Quien contrata a un tipo fijo se asegura frente a las subidas, por lo que la clave está en la magnitud del tipo que ha de afrontar, en si es o no asumible dada la ventaja que proporciona. Si la única opción es un tipo muy alto, que se mantendría durante toda la vida del préstamo, salvo a personas muy reacias al riesgo con capacidad financiera suficiente, probablemente merecería la pena optar por un tipo variable. Ciertamente, todo depende de los plazos considerados y de las expectativas de evolución de los tipos.

La revista The Economist, en un artículo reciente (“Home and dry”, 9-9-2023), recomienda que “se piense dos veces antes de envidiar a quienes tienen hipotecas a tipo fijo”. Un tipo fijo de por vida (del préstamo) puede ofrecer seguridad psicológica, admite The Economist, pero se trata de una seguridad que hay que pagar.

Para ilustrar la argumentación se expone un ejemplo. Se considera un préstamo a 30 años a un tipo de interés fijo del 5% anual. Se plantea que, en un escenario posterior en el que el tipo de interés equivalente de mercado ha caído al 3%, el prestatario quisiera amortizar anticipadamente todo el capital pendiente. En tal caso, el prestamista no podría colocar el capital reintegrado en una alternativa que le generara una rentabilidad del 5%. Por tal motivo, requeriría alguna compensación, que se cifra en la diferencia del 2%, multiplicada por el saldo del préstamo durante el período restante, y por el número de años de dicho período: “en otras palabras, un montón”.

De ahí -se señala- la impopularidad de los tipos fijos a 30 años en gran parte del mundo: “Pocos prestatarios quieren correr el riesgo de incurrir en grandes costes de prepago si sus circunstancias cambian y los mercados se han movido en la dirección no adecuada [según las expectativas de los acreditados]”. Por otro lado, se considera que una solución puede ser que los reguladores topen los costes, pero esto desincentivaría los préstamos a largo plazo a tipos fijos. La seguridad no está exenta de costes, viene a concluirse.

¿Debería una persona que tenga previsto concertar un préstamo hipotecario en España atenerse a las cautelas y recomendaciones que se desprenden del artículo comentado?

4 de julio de 2023

Inflación, tipos de interés e impuestos: una visión introductoria

 

Prioridades de la educación financiera en un entorno inflacionario

Como de manera clara expresaba recientemente B. Balz, miembro del comité ejecutivo del Deutsche Bundesbank, en una conferencia sobre educación financiera, “La educación económica es otra área en la que se necesita trazar un curso. En un entorno inflacionario, es más importante que en décadas recientes tener un entendimiento básico de los tipos de interés y de la inflación, pero también del riesgo”[1]. Son estas, efectivamente, tres cuestiones primordiales en el contexto económico actual, pero sin perder de vista que tienen una importancia estructural como competencias financieras básicas ante cualquier coyuntura económica. Con esta perspectiva relativa a la educación financiera, el presente artículo tiene como propósito ofrecer una visión introductoria de los aspectos esenciales concernientes al tipo de interés y a la inflación, incorporando, asimismo, el impacto de la fiscalidad.

 

El tipo de interés y la inflación en las preguntas básicas sobre cultura financiera

La medición del nivel de cultura financiera de la población suele basarse en una selección de preguntas de referencia en el ámbito internacional. Las tres preguntas básicas utilizadas están relacionadas con la noción de tipo de interés, el poder adquisitivo del dinero y la diversificación de riesgos. Evidentemente, la importancia de estos conceptos justifica plenamente su consideración a fin de calibrar los conocimientos más elementales en materia económica y financiera. Así se hace en uno de los estudios de mayor alcance y representatividad, realizado en 2014 por la agencia de rating Standard and Poor’s con la colaboración del Banco Mundial (Klapper, Lusardi y Oudheusden, 2015). Asimismo, la Encuesta de Competencias Financieras 2016, realizada por el Banco de España y la CNMV (Banco de España, 2018), recogía unas preguntas del mismo tenor[2].

Nos encontramos, sin embargo, con que, a pesar de la sencillez de las preguntas planteadas, una elevada proporción de la población carece de los conocimientos básicos. En España, tomando el promedio de las tres preguntas, en torno a la mitad.

Aun siendo tan relevantes, los mencionados conceptos no se han abierto camino de manera fácil en el proceso de formación histórica de las doctrinas económicas. Así, Aristóteles condenaba el interés, identificándolo con la usura, porque creía que no estaba justificado que el dinero, concebido como simple medio de intercambio, aumentase al pasar de una mano a otra. Tuvieron que transcurrir siglos hasta que los economistas clásicos comenzaran a ver el interés como el precio pagado por el uso del dinero, al que se le atribuyen además otras funciones.

Por lo que respecta a la inflación, después de décadas de un crecimiento muy moderado de los precios, nos encontramos ante la que se ha sido calificada “gran inflación”, que constituye un fenómeno desconocido para generaciones de jóvenes[3]. Por otro lado, el hecho de que, en Europa occidental, durante un período de 300 años hasta llegar al siglo XVI, existiera una llamativa estabilidad de precios, sigue arrojando dudas sobre las causas desencadenantes de la inflación. En fin, las matizaciones efectuadas por Keynes respecto a las cautelas sobre las expectativas basadas en la diversificación del riesgo entre empresas poco conocidas vienen también a invitarnos a una serena reflexión acerca de la selección de carteras.

 

Tipos de interés nominales y reales

Si el tipo de interés y la inflación tienen una importancia crucial aisladamente considerados con vistas a la toma de decisiones financieras, y como determinantes o condicionantes de la situación económica y patrimonial de los agentes económicos, su trascendencia y sus efectos se multiplican cuando se yuxtaponen. Si concebimos el tipo de interés como la remuneración real por la cesión de recursos monetarios durante un período temporal, en una situación sin inflación, cabría esperar que, en presencia de esta última, el tipo de interés del mercado se adaptara para neutralizar su efecto y posibilitar que, en términos reales, siguiera prevaleciendo la misma retribución. Así, si en una situación con estabilidad de precios, el tipo de interés es del 2% anual, si hay una tasa de inflación del 3% anual, a fin de mantener la situación, el tipo de interés debería ser del 5% anual. Esto es, el tipo de interés nominal o de mercado (5%) vendría integrado por dos componentes, el real (2%) y el inflacionario (3%).

Con independencia de que, en la práctica, se produzca un ajuste en los términos indicados, sí que procede diferenciar entre el tipo de interés nominal y el tipo de interés real (tipo de interés real menos la tasa de inflación). Así, el tipo nominal u observado es, por ejemplo, del 4%, tendremos que el tipo de interés real será del 1%.

 

El efecto de la fiscalidad en un contexto inflacionario

La aplicación de impuestos viene a introducir algunas complicaciones, especialmente si, como suele ocurrir, los impuestos gravan el total de los interese nominales. Consideremos un caso, referente a un capital de 10.000 euros, en el que el tipo de interés nominal sea del 4% anual, la tasa de inflación, del 3% anual, y el tipo de gravamen del IRPF, del 30%. En estas circunstancias nos encontramos con que los intereses nominales anuales ascienden a 400 euros, la cuota por IRPF, a 120 euros, y los intereses después de impuesto, a 280 euros. De esta manera, los intereses reales después de impuesto serán iguales a -20 euros (280 – 300). Es decir, como consecuencia de que el impuesto recae sobre el total de los intereses percibidos, incluido el componente necesario para compensar la pérdida de poder adquisitivo por la inflación (300), el ahorrador no consigue ni siquiera mantener su situación inicial en términos reales. Dado que no refleja ningún aumento de la capacidad económica, el componente inflacionario no debería ser objeto de gravamen.

De forma simétrica, no debería considerado gasto deducible el componente inflacionario de los intereses satisfechos con motivo de un préstamo. De serlo, el prestatario estaría, de facto, obteniendo un subsidio público sobre el capital tomado a préstamo. Consideremos el caso de un préstamo de 10.000 euros a 1 año, a un tipo de interés del 8% anual, con una tasa de inflación del 3%, y un tipo de gravamen marginal del 40% en el impuesto personal. El prestatario abonaría unos intereses de 800 euros y, si estos son deducibles fiscalmente, obtendría un ahorro fiscal de 320 euros. De este importe, por el motivo expuesto, 120 euros representan un subsidio sobre el capital. El prestatario, para devolver el capital prestado en términos reales, habría de tener un coste de 10.300 (10.000 más 300), pero incurre sólo en 10.180.

 

La perturbación de los tipos de interés negativos

Si la aplicación de tipos de interés positivos responde a una lógica económica, la posible existencia de un tipo de interés negativo viene a representar todo un desafío a los fundamentos del análisis económico y a los esquemas en los que se sustentan los modelos estándares de comportamiento individual. En éstos, el tipo de interés se concibe como una recompensa por el aplazamiento del consumo en el presente; también, como la retribución a que tendría derecho a percibir una persona que renuncia a utilizar sus recursos dinerarios y los cede a otra durante un tiempo.

A este respecto, los economistas utilizan el tipo de interés para expresar el precio del consumo presente en términos de consumo futuro. Así, por ejemplo, con un tipo de interés del 10% anual, consumir 1 euro ahora implica renunciar a 1,1 euros el año que viene. Por tanto, el precio o coste de oportunidad de 1 euro de consumo presente es de 1,1 euros de consumo futuro.

De una forma u otra, queda patente la idea de que la obtención de un interés va ligada a un acto de posponer un consumo. Continuando el hilo expositivo, el paso siguiente, a efectos de asentar la noción de interés compuesto, sería mostrar cómo los aplazamientos sucesivos afectan a cantidades cada vez mayores, toda vez que va incorporándose el importe de los correspondientes intereses periódicos.

Ahora bien, el panorama expositivo se quiebra si nos enfrentamos a una situación en la que, en lugar de prevalecer tipos de interés positivos, nos topamos con tipos negativos. Ahora nos encontraríamos con la paradoja de que el aplazamiento del consumo no sólo no tendría ninguna recompensa, sino que conllevaría una penalización. Quien cediera recursos a otra persona, en lugar de percibir una retribución, incurriría en un coste; quien se endeudara, no sólo no abonaría ningún precio, sino que recibiría una prima.

Volviendo al planteamiento del modelo económico antes esbozado, si el tipo de interés se sitúa en el -10% anual, el consumo de 1 euro ahora implicaría renunciar a consumir 0,9 euros dentro de un año. Ante la situación descrita, a cualquier ahorrador le interesaría eludir toda opción que implicara afrontar un tipo de interés negativo. En una posición más favorable estaría la alternativa de mantenimiento del dinero en efectivo, que ofrece un tipo de interés nulo, pero no negativo. De igual manera, a nadie le interesaría efectuar un préstamo con el que, no sólo no obtuviera retribución alguna, sino que tuviese que pagar por dicha operación[4]. En el caso de la suscripción de títulos de deuda, como señala Stubbington (2020), “esto significa que los compradores están dispuestos a pagar por la deuda un precio lo suficientemente alto que lleva a la certeza de incurrir en una pérdida si mantienen los títulos hasta el vencimiento”.

Ahora bien, a nadie se le escapan los inconvenientes asociados a la tenencia de efectivo, especialmente en cantidades significativas. Es un aspecto que no puede obviarse. Así, el pago de un interés modesto puede ser asumible a fin de evitar los costes e inconvenientes de la tenencia de efectivo. De igual modo, especialmente en una época de incertidumbre monetaria, puede merecer la pena invertir en títulos considerados altamente seguros, sujetos a un tipo de interés negativo, con la expectativa de poder recuperar un valor en el futuro, evitando los riesgos de posibles perturbaciones o alteraciones.

 

Los tipos de interés y el valor de los bonos

Una cuestión básica que se plantea en relación con las inversiones en títulos de renta fija es si puede incurrirse en pérdidas, aun en el supuesto de que se trate de activos sin riesgo de impago. En estas situaciones, el suscriptor de un título de renta fija no registrará pérdida alguna si mantiene el título hasta el vencimiento, pero puede incurrir en una pérdida si se desprende del título antes del vencimiento, en caso de que se haya producido una subida del tipo de interés en el mercado.

Supongamos que alguien adquiere, en una emisión de deuda pública, un título de un valor nominal de 1.000 euros, con vencimiento dentro de 2 años, a un tipo de interés fijo del 5% anual (Edufinet, 2018). Se sabe que, dentro de un año, el tenedor obtendrá unos intereses de 50 euros y, dentro de dos años, otros 50 euros de intereses y recuperará el nominal (1.000 euros). Imaginemos ahora que, cuando ha transcurrido un año desde la emisión, el tipo de interés de mercado ha subido al 10% y éste sería el interés al que saldrían las nuevas emisiones de títulos. ¿Qué consecuencias tiene esto para el valor del título al 5%?

Ha de tenerse en cuenta que a un hipotético inversor que quiera invertir en títulos de deuda se le presentan las siguientes opciones: a) sabe que, si acude a las nuevas emisiones, si invierte 1.000 euros, obtendrá unos intereses de 100 euros en un año (10%); b) no estará dispuesto a comprar el título con un cupón del 5% por su valor nominal en el mercado secundario, ya que pagando lo mismo que en la nueva emisión obtendría sólo 50 euros de intereses; c) consiguientemente, estará dispuesto a comprar el título del 5% a un valor inferior al nominal, de manera que se garantice que el cupón de 50 euros le genera un rendimiento igual al que puede alcanzar, del 10%.

Siguiendo este razonamiento sencillo, podemos concluir que existe una relación inversa entre el precio de los títulos de renta fija y el tipo de interés del mercado: i) cuando sube el tipo de interés, baja el valor de mercado del título. Si el propietario se desprende del mismo antes del vencimiento, incurrirá en una pérdida (minusvalía); ii) cuando baja el tipo de interés, sube el valor de mercado del título. Si el propietario se desprende del mismo antes del vencimiento, obtendrá un beneficio (plusvalía).

 

La protección del inversor contra la inflación

Habitualmente, suele sostenerse que la inflación es un impuesto (en términos económicos). En cierta medida lo es, ya que implica una pérdida de valor de los saldos monetarios basados en dinero emitido por los bancos centrales. Con carácter general, la inflación es un eficaz agente que disminuye el valor real de la deuda pública. La inflación ha sido históricamente un mecanismo al que se ha recurrido para mermar la carga de la deuda estatal. Dicho lo anterior, una vez que tomamos conciencia de que ese efecto beneficioso para el Estado como deudor no es algo exclusivo de éste, hemos de concluir que la inflación no es estrictamente un impuesto, toda vez que actúa en beneficio de cualquier deudor de saldos monetarios nominales.

Así, ante la existencia de unas tasas de inflación sustanciales, parecería lógico que los ahorradores demandasen una compensación en su remuneración para contrarrestar la merma de su poder adquisitivo acarreada por la inflación. Sin embargo, la observación de los niveles de retribución del pasivo en comparación con las tasas de inflación lleva a concluir que ese objetivo no suele materializarse en el mercado.

De esta manera, en bastantes ocasiones ya el tipo de interés real antes de impuesto es negativo. A título ilustrativo, en el gráfico adjunto se recoge la evolución de los tipos de interés nominales (N) y reales (R) de operaciones nuevas de préstamo y de depósito concertadas entre entidades financieras y familias en España. Durante la mayor parte del período analizado (2003-2022) el tipo de interés real de los depósitos es negativo. La situación de la retribución del ahorro se agrava, en función de lo antes expuesto, a raíz de la aplicación de las cargas impositivas.

A tenor de la evolución de la inflación, en los últimos tiempos se ha acentuado la búsqueda, por ahorradores e inversores, de fórmulas de protección contra la inflación[5]. Como siempre suele ocurrir, en función de la posición de cada agente en el mercado, así será su capacidad de selección y contratación de alguna eficaz protección contra la inflación. Los activos con rendimientos vinculados a la inflación, o aquellos cuyo valor tienda a incrementarse o a mantenerse en términos reales, han comenzado a acaparar la atención. Varias son las opciones existentes, no necesariamente excluyentes, si se dispone de recursos suficientes[6].

Una de las opciones más demandadas es la de los títulos de deuda pública protegidos contra la inflación, esto es, títulos cuyo valor nominal se va ajustando en función de la evolución del índice general de precios[7]. De esta manera, con un tipo de interés fijo, y un aumento de precios, el interés devengado aumenta en términos nominales y se mantiene en términos reales. Otra posibilidad sería la de ir ajustando el tipo de interés, incorporando al tipo inicial de referencia que se elija el componente de la tasa de inflación[8].

Así, la protección de un título de deuda contra la inflación puede lograrse por dos vías fundamentales: 1) actualizando el valor nominal del título, sobre el que se aplicaría un tipo de interés fijo: 2) manteniendo fijo el valor nominal del título, aplicando sobre el mismo un tipo de interés variable, que vaya recogiendo el impacto de la tasa de inflación.

En el cuadro adjunto se ofrece una comparación entre los dos esquemas. Se considera el caso de un título de deuda con un valor nominal inicial de 1.000 euros, con vencimiento a 5 años, y sujeto a un tipo de interés (real) del 4% anual. Los enfoques de cada esquema serían los siguientes: Esquema 1: se aplicaría siempre el mismo tipo de interés sobre un valor nominal actualizado en función de la evolución del índice de precios tomado como referencia. Esquema 2: cada año se tomaría un tipo de interés nominal integrado por el componente real seleccionado (4%) y el componente inflacionario (tasa de variación del índice de precios en cada año). El importe del nominal se mantiene constante.

Como podemos apreciar, los intereses periódicos son muy superiores según el enfoque 2. Para lograr una equivalencia, al menos aproximada, es preciso que el valor de amortización del título en el primer enfoque sea el resultante de actualizar el valor nominal en función del incremento de precios acumulado. Una vez que se introduce este atributo, observamos que las tasas internas de rentabilidad (TIR) obtenidas con los dos enfoques son muy similares.

En el año 2022, los bonos ligados a la inflación se vieron afectados, en el mercado norteamericano, por los mismos factores que los bonos ordinarios. Los primeros solo garantizan un rendimiento real si se mantienen hasta el vencimiento, de manera que son especialmente apropiados para inversores con largos horizontes como los fondos de pensiones y las aseguradoras[9].

 

BIBLIOGRAFÍA

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Balz, B. (2022): “Economic education in challenging times”, “Financial literacy in crises” conference at the Mannheim Institute for Financial Education (MIFE), Mannheim, 16 de noviembre.

Banco de España (2018): “Encuesta de Competencias Financieras 2016”,  https://www.bde.es/f/webbde/SES/estadis/otras_estadis/2016/ECF2016.pdf.

Credit Suisse (2022): “Collectibles amid heightened uncertainty and inflation”, junio.

Domínguez Martínez, J. M. (2015): “Panorama económico y financiero: cien cuestiones para la reflexión y el debate”, Ed. ETC; disponible en www.edufinet.com, EdufiAcademics/Repositorio.

Duguid, K.; Darbyshire, M.; Thomas, D., y Platt, E. (2021): “Investors pour billion of dollars into inflation-linked assets”, Financial Times, 15 de diciembre.

Edufinet (2018): “Guía Financiera”, 6ª ed., Thomson Reuters Aranzadi; www.edufinet.com.

Flood, C. (2022): “Bond funds recover appeal after painful falls”, Financial Times, 3 de octubre.

Hughes, J. (2023): “Inflation-linked bonds disappoint even as they deliver on their promise”, Financial Times, 18 de febrero.

Johnson, S. (2020): “Inflation protection is doubftul”, Financial Times, 12 de diciembre.

Klapper, L., Lusardi, A., y Ondheusden, P. V. (2015): “Financial literacy around the world: insights from the Standard&Poor’s ratings services global financial literacy survey”, http://www.finlit.mhfi.com.

Lusardi, A. (2019): “Financial literacy and the need for financial education: evidence and implications”, Journal of Economics and Statistics, 155:1.

Powley, T. (2012): New ‘safe havens’ for an uncertain future”, Financial Times, 24 de agosto.

Stubbington, T. (2020): “Negative-yielding debt total hits record $17.05tn”, Financial Times, 6 de noviembre.

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Wagstyl, S. (2022): “The market for collectibles can be volatile but rewarding”, Financial Times, 2 de septiembre.

 (Artículo publicado en la revista "Actuarios")

 


 

 





[1] Vid. Balz (2022).

[2] Los enunciados de las referidas preguntas son los siguientes:

1. Suponga que Vd. tenía 100 euros en una cuenta de ahorro con un tipo de interés del 2% anual. Después de 5 años, ¿qué importe piensa que tendría en la cuenta si no hubiese dispuesto de ninguna cantidad?: a) Más de 110 euros; b) Exactamente 110 euros; c) Menos de 110 euros.

2. Imagine que el tipo de interés de su cuenta de ahorro era del 1% anual y que la inflación era del 2% por año. Después de 1 año, ¿podría Vd. comprar más, exactamente lo mismo o menos con el dinero depositado en dicha cuenta?

3. “Comprar títulos de una sola compañía ofrece un rendimiento más seguro que si se compran participaciones de un fondo de inversión”. ¿Verdadero o falso?

[3] Lusardi (2019) observa la existencia de una relación positiva entre la experiencia de las personas en relación con la inflación y el nivel de cultura financiera en este apartado.

[4] Vid. Domínguez Martínez (2015, págs. 111-112).

[5] En el año 2012, cuando acechaba el riesgo de la deflación, ya había quienes alertaban en el sentido de que, a medio plazo, la mayor amenaza para el capital era la elevada inflación. Vid. Powley (2012). La oferta de bonos ligados a la inflación se extendía también al sector corporativo. Vid. Vincent (2012).

[6] Vid. Duguid et al. (2021). Además de los títulos de deuda pública ajustables a la inflación, otras opciones son las siguientes: Oro, considerado un “activo refugio” en tiempos de inflación; Criptomonedas, elegidas por algunos inversores como una opción atractiva, a pesar de su notoria volatilidad; Activos inmobiliarios, sobre la base de que los alquileres tienden a elevarse en fases de inflación; Commodities: algunas de éstas (cobre, petróleo, soja…) han concentrado últimamente importantes flujos de capitales, por considerarse que pueden ser buenas coberturas ante la inflación. No obstante, existe una considerable controversia acerca de la correlación de las commodities con la inflación. Vid. Johnson (2020). Recientes informes consideran que la mejor protección contra la inflación es la ofrecida por ciertos artículos de lujo, tales como los bolsos o los relojes de pulsera, además de las obras de arte chinas tradicionales. Vid. Credit Suisse (2022) y Wagstyl (2022).

[7] La recomendación de la mayor gestora de activos del mundo para sobreponderar los bonos ligados a la inflación, en 2022, es significativa al respecto. Vid. Flood (2022). En el caso español, ya en el año 2017 existía una apreciable demanda de estos activos. Vid. Allen (2017).

[8] En Estados Unidos, los TIPS (“Treasury-Protected Inflation Securities”) adoptan el primer enfoque.

[9] Vid. Hughes (2023).

7 de diciembre de 2022

El fin de la era del dinero fácil

 

Durante años, el dinero fácil ha estado inundando los recovecos del sistema económico. Tanto era así que incluso su precio era con frecuencia negativo. Algunos agentes económicos, para aceptar recibir una suma de dinero, exigían “pagar” un tipo de interés negativo. No es absoluto mal negocio recibir 100 euros y devolver sólo 90. Llamamientos para emitir deuda pública sin freno ni límite surgían desde diversas instancias. Los antaño temidos “mercados”, vigilantes implacables de la ortodoxia financiera, parecía que se habían tomado un respiro o resultado seducidos por nuevos paradigmas económicos de vieja raigambre.

Contra pronóstico, sin embargo, la era del dinero fácil da la impresión de que ha llegado a su fin. Así lo constata Ruchir Sharma, presidente de Rockefeller International, una empresa de asesoramiento financiero. Según él, “[a]unque los inversores globales reconocen cada vez más que la era del dinero fácil ha terminado, muchos líderes mundiales no -y los mercados están castigándoles por un gasto libre en la nueva era del dinero escaso”[1].

Sharma reseña cómo, este año, los mercados han forzado un cambio en la política, o al menos en su tono, en una serie de países, desde Reino Unido a Paquistán, pasando por Brasil, Chile, Colombia, Ghana, Egipto y Hungría. “En la pasada década, los tipos bajos hicieron que el endeudamiento fuera muy fácil y el impago soberano tan raro, que muchos gobiernos se atrevieron a vivir por encima de sus posibilidades. Ahora, cuando los costes del endeudamiento y las tasas de impago aumentan, se está forzando un cambio, comenzado por las naciones menos desarrolladas, que son las más vulnerables a los acreedores extranjeros”, asevera el mencionado asesor, también autor del libro “The rise and fall of nations”.



[1] Vid. “The easy money era is over but world leaders have not got the memo”, Financial Times, 5-12-2022.


18 de abril de 2022

Rendimiento de los bonos: ¿hacia el fin de la anormalidad?

 

Los rendimientos negativos eran, hace algún tiempo, considerados inconcebibles, luego pasaron a ser una novedad, y más tarde se convirtieron en una característica establecida de los mercados globales. Esta breve reseña, realizado por T. Stubbington[1], sintetiza bastante bien cómo ha ido evolucionando la percepción de los tipos de interés a lo largo de los últimos diez años. En varias ocasiones, hemos hecho alusión a las vivencias que hemos tenido en el “país de Alicia”. Y no sólo en el terreno de los tipos de interés.

Desde fechas más recientes, algunos analistas se atrevían a vaticinar que el lobo de la inflación iba a aparecer por el bosque, después de años de ausencia. Casi nadie, sin embargo, veía sus orejas, pero, de pronto, se ha plantado en escena con los colmillos bien afilados.

Con bastante parsimonia, los bancos centrales han empezado a anunciar su intención de poner término a los masivos programas de compras de activos, y a estudiar posibles subidas graduales de los tipos de interés.

La reacción en los mercados de bonos no se ha hecho esperar. Así, el saldo de deuda con rendimientos negativos ha alcanzado su mínimo del período 2014-2022. Frente a un montante de $17 billones (huelga decir que hispanos) de dólares, se ha pasado a una suma de $2,7 billones (gráfico adjunto).

Sin embargo, debido a la prevención de las autoridades monetarias europeas ante los efectos económicos derivados de la invasión de Ucrania, no parece que los tipos de interés negativos acaben su recorrido de manera inminente.




[1] “Inflation surge slashes $11tn from world’s negative-yielding debt”, Financial Times, abril 2022.


22 de enero de 2022

El Bund a 10 años en terreno positivo: ¿anuncio del éxodo del país de Alicia?

 El rendimiento del bono del Tesoro alemán a 10 años, considerado como la encarnación de un activo seguro, se ha situado esta semana por encima del 0%, aunque sólo sea con un modesto punto básico (0,013%), por primera vez desde marzo del año 2019. La razón no es otra que la expectativa de los inversores de que los bancos centrales necesitarán retirar las medidas de estímulo para frenar la inflación[1].

Desde comienzos del año 2019, el Bund ha registrado tasas de rendimiento negativas de manera ininterrumpida, llegando a colocarse por debajo del -0,8% en la primera parte de 2020. La situación era tal que los inversores estaban dispuestos a pagar por el “privilegio” de prestar su dinero al Estado germano por un período de 10 años. Algo que, sin duda, habría hecho las delicias de Lewis Carroll. Sin embargo, un tipo de interés negativo ha llegado a asumirse como algo normal, en tanto que pensar que pudiera darse a corto plazo un tipo como el que tenía el bono alemán a comienzos del año 2011, del 3,613%, se vería como un auténtico delirio.




[1] Vid. T. Stubbington, M. Arnold y S. Provan, “Germany’s 10-year Bund yield turns positive for first time since 2019”, Financial Times, 19-1-2022.




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