Del “quantitative easing” al “quantitative tightening”: ¿un régimen TNT?

 

Durante bastante tiempo, el “tapering” (la retirada gradual de los estímulos monetarios por parte de los bancos centrales) ni estaba ni se le esperaba. Pese a esporádicas amenazas de estrechamiento, el caño monetario se ha mantenido muy abundante y generoso. El estancamiento secular parecía haberse instalado provisto de un contrato estable y duradero, y la inflación (moderada) daba la impresión de ser una reliquia, a veces hasta añorada. La expansión cuantitativa (“quantitative easing”) ha sido un arma de gran calibre utilizada por los bancos centrales, dispuestos a hacer whatever it takes con tal de salvar la nave económica, extremadamente vulnerable y cada vez más adicta a la recepción de estímulos. La economía monetaria había llegado a exhibir su poderío frente a la economía real, sin que faltaran potentes paradigmas que lo fiaban todo a aquélla sin tener que afrontar restricción alguna en la práctica. Según algunas estimaciones, los bancos centrales, desde el colapso de Lehman Brothers, han adquirido títulos financieros por importe de $23 billones (hispanos).

Sin embargo, en una situación un tanto inesperada, tipificada como una especie de venganza de la economía real convencional, la inflación se ha infiltrado en un territorio en el que se había bajado la guardia. En los cuarteles generales de algunas instituciones monetarias centrales se han encendido las alarmas y se preparan para el “endurecimiento cuantitativo” (“quantitative tightening”). ¿Estamos ante el nacimiento de una nueva era para la política monetaria”, se pregunta Robin Wigglesworth en un sugerente artículo publicado en el diario Financial Times (“The dawn of the quantitative tightening era?”, 2-11-2021).

Para algunos analistas, dicho cambio de rumbo, ante una aceleración de la inflación, puede llevar a un endurecimiento de la política monetaria y a una elevación de los tipos de interés: “taper”-“inflation”-“tighten”. En lo que Wigglesworth califica como “un caso clásico de contorsión verbal de los analistas de inversión”, un escenario como el descrito ha sido denominado “régimen TNT” (¡vaya prodigio de contorsión!).

Otros análisis menos alarmistas confían en que el repunte de la inflación es meramente transitorio: “Después de todo, las fuerzas que han contenido la inflación desde los años 1980s -tales como la globalización, la tecnología, la demografía, las cargas de la deuda y el debilitamiento del poder de negociación laboral- es improbable que se reviertan”. Alineados con este enfoque, ninguno de los principales bancos centrales (la Reserva Federal, el BCE, y el Banco de Japón) “es probable que echen el freno pronto, incluso si la inflación no comienza a remitir inmediatamente”. Para Wigglesworth, “un nuevo régimen monetario está empezando, pero la realidad es que probablemente tendrá un parecido increíble con el anterior”. ¿Se trata de una buena, o de una mala noticia?

La revisión de la política monetaria de la Fed: a la espera de Sherlock Holmes

No hay una sola fórmula en el documento, de apenas veinte páginas de extensión, y los gráficos aparecen discretamente en la parte final. Hasta Nono Valdivieso -curiosamente, alguien accedió ayer a la entrada, de noviembre de 2019, con su nombre en este blog- puede respirar tranquilo.

El texto presentado este año -vía webcast- por el presidente del consejo de gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (Fed) estadounidense, en el tradicional encuentro de Jackson Hole (Wyoming), puede ser leído por cualquier profano en la materia. Pero una cosa es que cualquiera pueda llevar a cabo esa lectura, y otra, la capacidad para calibrar el alcance de las proposiciones contenidas en el documento[1].

Éste ha sido objeto de gran alborozo, pero, personalmente, no me atrevería a emitir un juicio definitivo sobre el sentido exacto de la revisión de la política monetaria esbozada sin antes leerlo varias veces más, o esperar a la agudeza interpretativa de algún avezado Sherlock Holmes que se prestara a un escrutinio minucioso y pausado. La sutileza de algunas de las palabras empleadas por el máximo responsable de la Fed así lo aconsejan.

En cualquier caso, es de agradecer el estilo general del texto, que permite, sin el recurso a ningún tipo de sofisticación, percibir los ejes esenciales de la política monetaria llevada a cabo por la Reserva Federal. Justamente Powell hace hincapié en que el énfasis en la transparencia, en el establecimiento del objetivo de la inflación como un fin primario de la política monetaria, viene a reflejar la apreciación de que dicha política es más efectiva cuando es claramente entendida por el público.

La Fed ha ido adaptando la conducción de la política monetaria a partir del discernimiento de cuatro desarrollos económicos claves: i) la disminución de las estimaciones del crecimiento económico potencial y de la productividad; ii) la caída del nivel general de los tipos de interés, como reflejo, en parte, de un repliegue del tipo de interés real de equilibrio; iii) los registros históricamente reducidos de la tasa de desempleo; y iv) el no desencadenamiento de un proceso inflacionario a pesar de la robustez del mercado de trabajo, a raíz de un aplanamiento de la curva de Phillips[2].

La persistencia de una tasa de inflación por debajo del objetivo a largo plazo del 2% anual es, según señala Powell, un motivo de preocupación. Como él mismo matiza, para muchas personas es algo ilógico que la Fed quiera impulsar la inflación. El primer mandatario de la Fed ofrece una explicación palmaria de esta paradoja. La bajada de las expectativas de la inflación por debajo del objetivo del 2% lleva asociada una reducción de los tipos de interés. Esto puede ser oportuno como impulso económico general, pero viene a limitar la capacidad del banco central para recurrir a la disminución de los tipos de interés ante una recesión.

En el documento de referencia se esbozan las líneas del nuevo consenso de la política monetaria estadounidense. En éste, se mantiene la posición de no especificar un objetivo numérico para la tasa de paro, lo que se considera que sería “insensato, ya que el nivel máximo de empleo no es directamente medible y cambia a lo largo del tiempo por razones no relacionadas con la política monetaria”. También se preserva el 2% como objetivo de la tasa de inflación a largo plazo, y el compromiso con una política monetaria prospectiva.

Los “grandes cambios” tienen lugar en el apartado del empleo. Así, por una parte, se destacan los beneficios de un mercado de trabajo pujante, especialmente para comunidades de renta moderada y baja. Por otra, se especifica que las decisiones de la Fed estarán informadas por sus valoraciones de los “shortfalls” del empleo, en vez de por las “deviations”, respecto a su nivel máximo. Como el mismo Powell reconoce, “este cambio puede parecer sutil, pero refleja nuestra visión de que un mercado de trabajo robusto puede sostenerse sin causar un brote de inflación”.

A la espera de que llegue el anhelado investigador, cabe apelar a la diferencia del significado de cada uno de tales términos, “shortfall” (déficit) y “deviation” (desviación). El primero implica una desviación negativa respecto al máximo, en tanto que el segundo comprende desviaciones de los dos signos, por debajo y por encima del nivel de referencia. La preocupación principal es, pues, como se recoge explícitamente, que haya una insuficiencia de empleo, no lo contrario. Una situación de “déficit” de empleo -llamado a ser un nuevo indicador- es lo que activaría la adopción de medidas correctoras para la promoción del crecimiento y la creación de empleo.

Pensándolo bien, tal vez lo que habría que preguntar a Holmes es si esta aparente claridad de planteamiento pudiera ser en realidad un señuelo o una pista falsa para desviar la atención de algún significado oculto. La sospecha no deja de ser mayúscula cuando, después de tantas elaboraciones de sofisticados y complejos modelos, el 2% promedio como objetivo sigue apareciendo como una marca esencial, y se afirma que “no se sienten vinculados a ninguna fórmula matemática particular que defina la media”.

¿Cómo es posible que el presidente de una institución tan poderosa como la Fed se haya avenido a desmontar el carácter arcano de sus estrategias y políticas, tradicionalmente rayanas en el esoterismo? ¿Puede responder a alguna maniobra de distracción, o quizás a algún movimiento democratizador sin precedentes para allanar el camino del Olimpo monetario a cualquier mortal?

Ahora bien, si algo no se puede medir, ¿cómo podemos saber cuál es su nivel máximo? Es la primera pregunta que tenemos preparada por si aparece el personaje en cuestión.

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[1] J. H. Powell, “New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review”, “Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy”, Jackson Hole, 27 de agosto de 2020.

[2] Se trata de un fenómeno abordado en sendas entradas de este blog de fechas 15 de noviembre de 2018 y 27 de agosto de 2019.