Prioridades de la educación financiera en un entorno inflacionario
Como
de manera clara expresaba recientemente B. Balz, miembro del comité ejecutivo
del Deutsche Bundesbank, en una conferencia sobre educación financiera, “La
educación económica es otra área en la que se necesita trazar un curso. En un
entorno inflacionario, es más importante que en décadas recientes tener un
entendimiento básico de los tipos de interés y de la inflación, pero también
del riesgo”[1]. Son estas, efectivamente,
tres cuestiones primordiales en el contexto económico actual, pero sin perder
de vista que tienen una importancia estructural como competencias financieras
básicas ante cualquier coyuntura económica. Con esta perspectiva relativa a la
educación financiera, el presente artículo tiene como propósito ofrecer una visión
introductoria de los aspectos esenciales concernientes al tipo de interés y a
la inflación, incorporando, asimismo, el impacto de la fiscalidad.
El
tipo de interés y la inflación en las preguntas básicas sobre cultura
financiera
La
medición del nivel de cultura financiera de la población suele basarse en una
selección de preguntas de referencia en el ámbito internacional. Las tres
preguntas básicas utilizadas están relacionadas con la noción de tipo de
interés, el poder adquisitivo del dinero y la diversificación de riesgos.
Evidentemente, la importancia de estos conceptos justifica plenamente su
consideración a fin de calibrar los conocimientos más elementales en materia
económica y financiera. Así se hace en uno de los estudios de mayor alcance y
representatividad, realizado en 2014 por la agencia de rating Standard and
Poor’s con la colaboración del Banco Mundial (Klapper, Lusardi y Oudheusden,
2015). Asimismo, la Encuesta de Competencias Financieras 2016, realizada por el
Banco de España y la CNMV (Banco de España, 2018), recogía unas preguntas del
mismo tenor[2].
Nos
encontramos, sin embargo, con que, a pesar de la sencillez de las preguntas
planteadas, una elevada proporción de la población carece de los conocimientos
básicos. En España, tomando el promedio de las tres preguntas, en torno a la
mitad.
Aun
siendo tan relevantes, los mencionados conceptos no se han abierto camino de
manera fácil en el proceso de formación histórica de las doctrinas económicas.
Así, Aristóteles condenaba el interés, identificándolo con la usura, porque
creía que no estaba justificado que el dinero, concebido como simple medio de
intercambio, aumentase al pasar de una mano a otra. Tuvieron que transcurrir
siglos hasta que los economistas clásicos comenzaran a ver el interés como el
precio pagado por el uso del dinero, al que se le atribuyen además otras
funciones.
Por
lo que respecta a la inflación, después de décadas de un crecimiento muy
moderado de los precios, nos encontramos ante la que se ha sido calificada
“gran inflación”, que constituye un fenómeno desconocido para generaciones de
jóvenes[3]. Por
otro lado, el hecho de que, en Europa occidental, durante un período de 300
años hasta llegar al siglo XVI, existiera una llamativa estabilidad de precios,
sigue arrojando dudas sobre las causas desencadenantes de la inflación. En fin,
las matizaciones efectuadas por Keynes respecto a las cautelas sobre las
expectativas basadas en la diversificación del riesgo entre empresas poco
conocidas vienen también a invitarnos a una serena reflexión acerca de la
selección de carteras.
Tipos
de interés nominales y reales
Si
el tipo de interés y la inflación tienen una importancia crucial aisladamente
considerados con vistas a la toma de decisiones financieras, y como determinantes
o condicionantes de la situación económica y patrimonial de los agentes
económicos, su trascendencia y sus efectos se multiplican cuando se yuxtaponen.
Si concebimos el tipo de interés como la remuneración real por la cesión de
recursos monetarios durante un período temporal, en una situación sin
inflación, cabría esperar que, en presencia de esta última, el tipo de interés
del mercado se adaptara para neutralizar su efecto y posibilitar que, en
términos reales, siguiera prevaleciendo la misma retribución. Así, si en una
situación con estabilidad de precios, el tipo de interés es del 2% anual, si
hay una tasa de inflación del 3% anual, a fin de mantener la situación, el tipo
de interés debería ser del 5% anual. Esto es, el tipo de interés nominal o de
mercado (5%) vendría integrado por dos componentes, el real (2%) y el
inflacionario (3%).
Con
independencia de que, en la práctica, se produzca un ajuste en los términos
indicados, sí que procede diferenciar entre el tipo de interés nominal y el tipo
de interés real (tipo de interés real menos la tasa de inflación). Así, el tipo
nominal u observado es, por ejemplo, del 4%, tendremos que el tipo de interés
real será del 1%.
El
efecto de la fiscalidad en un contexto inflacionario
La
aplicación de impuestos viene a introducir algunas complicaciones,
especialmente si, como suele ocurrir, los impuestos gravan el total de los
interese nominales. Consideremos un caso, referente a un capital de 10.000
euros, en el que el tipo de interés nominal sea del 4% anual, la tasa de
inflación, del 3% anual, y el tipo de gravamen del IRPF, del 30%. En estas
circunstancias nos encontramos con que los intereses nominales anuales
ascienden a 400 euros, la cuota por IRPF, a 120 euros, y los intereses después
de impuesto, a 280 euros. De esta manera, los intereses reales después de
impuesto serán iguales a -20 euros (280 – 300). Es decir, como consecuencia de
que el impuesto recae sobre el total de los intereses percibidos, incluido el
componente necesario para compensar la pérdida de poder adquisitivo por la
inflación (300), el ahorrador no consigue ni siquiera mantener su situación
inicial en términos reales. Dado que no refleja ningún aumento de la capacidad
económica, el componente inflacionario no debería ser objeto de gravamen.
De
forma simétrica, no debería considerado gasto deducible el componente
inflacionario de los intereses satisfechos con motivo de un préstamo. De serlo,
el prestatario estaría, de facto, obteniendo un subsidio público sobre el
capital tomado a préstamo. Consideremos el caso de un préstamo de 10.000 euros
a 1 año, a un tipo de interés del 8% anual, con una tasa de inflación del 3%, y
un tipo de gravamen marginal del 40% en el impuesto personal. El prestatario
abonaría unos intereses de 800 euros y, si estos son deducibles fiscalmente,
obtendría un ahorro fiscal de 320 euros. De este importe, por el motivo
expuesto, 120 euros representan un subsidio sobre el capital. El prestatario,
para devolver el capital prestado en términos reales, habría de tener un coste
de 10.300 (10.000 más 300), pero incurre sólo en 10.180.
La
perturbación de los tipos de interés negativos
Si
la aplicación de tipos de interés positivos responde a una lógica económica, la
posible existencia de un tipo de interés negativo viene a representar todo un
desafío a los fundamentos del análisis económico y a los esquemas en los que se
sustentan los modelos estándares de comportamiento individual. En éstos, el
tipo de interés se concibe como una recompensa por el aplazamiento del consumo
en el presente; también, como la retribución a que tendría derecho a percibir
una persona que renuncia a utilizar sus recursos dinerarios y los cede a otra
durante un tiempo.
A
este respecto, los economistas utilizan el tipo de interés para expresar el
precio del consumo presente en términos de consumo futuro. Así, por ejemplo, con
un tipo de interés del 10% anual, consumir 1 euro ahora implica renunciar a 1,1
euros el año que viene. Por tanto, el precio o coste de oportunidad de 1 euro
de consumo presente es de 1,1 euros de consumo futuro.
De
una forma u otra, queda patente la idea de que la obtención de un interés va
ligada a un acto de posponer un consumo. Continuando el hilo expositivo, el
paso siguiente, a efectos de asentar la noción de interés compuesto, sería
mostrar cómo los aplazamientos sucesivos afectan a cantidades cada vez mayores,
toda vez que va incorporándose el importe de los correspondientes intereses
periódicos.
Ahora
bien, el panorama expositivo se quiebra si nos enfrentamos a una situación en
la que, en lugar de prevalecer tipos de interés positivos, nos topamos con
tipos negativos. Ahora nos encontraríamos con la paradoja de que el
aplazamiento del consumo no sólo no tendría ninguna recompensa, sino que
conllevaría una penalización. Quien cediera recursos a otra persona, en lugar
de percibir una retribución, incurriría en un coste; quien se endeudara, no
sólo no abonaría ningún precio, sino que recibiría una prima.
Volviendo
al planteamiento del modelo económico antes esbozado, si el tipo de interés se
sitúa en el -10% anual, el consumo de 1 euro ahora implicaría renunciar a
consumir 0,9 euros dentro de un año. Ante la situación descrita, a cualquier
ahorrador le interesaría eludir toda opción que implicara afrontar un tipo de
interés negativo. En una posición más favorable estaría la alternativa de
mantenimiento del dinero en efectivo, que ofrece un tipo de interés nulo, pero
no negativo. De igual manera, a nadie le interesaría efectuar un préstamo con
el que, no sólo no obtuviera retribución alguna, sino que tuviese que pagar por
dicha operación[4]. En el caso de la
suscripción de títulos de deuda, como señala Stubbington (2020), “esto
significa que los compradores están dispuestos a pagar por la deuda un precio
lo suficientemente alto que lleva a la certeza de incurrir en una pérdida si
mantienen los títulos hasta el vencimiento”.
Ahora
bien, a nadie se le escapan los inconvenientes asociados a la tenencia de
efectivo, especialmente en cantidades significativas. Es un aspecto que no
puede obviarse. Así, el pago de un interés modesto puede ser asumible a fin de
evitar los costes e inconvenientes de la tenencia de efectivo. De igual modo,
especialmente en una época de incertidumbre monetaria, puede merecer la pena
invertir en títulos considerados altamente seguros, sujetos a un tipo de
interés negativo, con la expectativa de poder recuperar un valor en el futuro,
evitando los riesgos de posibles perturbaciones o alteraciones.
Los
tipos de interés y el valor de los bonos
Una cuestión básica que se plantea en relación con las
inversiones en títulos de renta fija es si puede incurrirse en pérdidas, aun en
el supuesto de que se trate de activos sin riesgo de impago. En estas
situaciones, el suscriptor de un título de renta fija no registrará pérdida
alguna si mantiene el título hasta el vencimiento, pero puede incurrir en una
pérdida si se desprende del título antes del vencimiento, en caso de que se
haya producido una subida del tipo de interés en el mercado.
Supongamos que alguien adquiere, en una emisión de deuda
pública, un título de un valor nominal de 1.000 euros, con vencimiento dentro
de 2 años, a un tipo de interés fijo del 5% anual (Edufinet, 2018). Se sabe
que, dentro de un año, el tenedor obtendrá unos intereses de 50 euros y, dentro
de dos años, otros 50 euros de intereses y recuperará el nominal (1.000 euros).
Imaginemos ahora que, cuando ha transcurrido un año desde la emisión, el tipo
de interés de mercado ha subido al 10% y éste sería el interés al que saldrían
las nuevas emisiones de títulos. ¿Qué consecuencias tiene esto para el valor
del título al 5%?
Ha de tenerse en cuenta que a un hipotético inversor
que quiera invertir en títulos de deuda se le presentan las siguientes opciones:
a) sabe que, si acude a las nuevas emisiones, si invierte 1.000 euros, obtendrá
unos intereses de 100 euros en un año (10%); b) no estará dispuesto a comprar
el título con un cupón del 5% por su valor nominal en el mercado secundario, ya
que pagando lo mismo que en la nueva emisión obtendría sólo 50 euros de
intereses; c) consiguientemente, estará dispuesto a comprar el título del 5% a
un valor inferior al nominal, de manera que se garantice que el cupón de 50
euros le genera un rendimiento igual al que puede alcanzar, del 10%.
Siguiendo este razonamiento sencillo, podemos concluir que
existe una relación inversa entre el precio de los títulos de renta fija y el
tipo de interés del mercado: i) cuando sube el tipo de interés, baja el valor
de mercado del título. Si el propietario se desprende del mismo antes del
vencimiento, incurrirá en una pérdida (minusvalía); ii) cuando baja el tipo de
interés, sube el valor de mercado del título. Si el propietario se desprende
del mismo antes del vencimiento, obtendrá un beneficio (plusvalía).
La
protección del inversor contra la inflación
Habitualmente,
suele sostenerse que la inflación es un impuesto (en términos económicos). En
cierta medida lo es, ya que implica una pérdida de valor de los saldos
monetarios basados en dinero emitido por los bancos centrales. Con carácter
general, la inflación es un eficaz agente que disminuye el valor real de la
deuda pública. La inflación ha sido históricamente un mecanismo al que se ha
recurrido para mermar la carga de la deuda estatal. Dicho lo anterior, una vez
que tomamos conciencia de que ese efecto beneficioso para el Estado como deudor
no es algo exclusivo de éste, hemos de concluir que la inflación no es
estrictamente un impuesto, toda vez que actúa en beneficio de cualquier deudor
de saldos monetarios nominales.
Así,
ante la existencia de unas tasas de inflación sustanciales, parecería lógico
que los ahorradores demandasen una compensación en su remuneración para
contrarrestar la merma de su poder adquisitivo acarreada por la inflación. Sin
embargo, la observación de los niveles de retribución del pasivo en comparación
con las tasas de inflación lleva a concluir que ese objetivo no suele
materializarse en el mercado.
De
esta manera, en bastantes ocasiones ya el tipo de interés real antes de
impuesto es negativo. A título ilustrativo, en el gráfico adjunto se recoge la
evolución de los tipos de interés nominales (N) y reales (R) de operaciones
nuevas de préstamo y de depósito concertadas entre entidades financieras y
familias en España. Durante la mayor parte del período analizado (2003-2022) el
tipo de interés real de los depósitos es negativo. La situación de la
retribución del ahorro se agrava, en función de lo antes expuesto, a raíz de la
aplicación de las cargas impositivas.
A
tenor de la evolución de la inflación, en los últimos tiempos se ha acentuado
la búsqueda, por ahorradores e inversores, de fórmulas de protección contra la
inflación[5]. Como
siempre suele ocurrir, en función de la posición de cada agente en el mercado,
así será su capacidad de selección y contratación de alguna eficaz protección
contra la inflación. Los activos con rendimientos vinculados a la inflación, o
aquellos cuyo valor tienda a incrementarse o a mantenerse en términos reales,
han comenzado a acaparar la atención. Varias son las opciones existentes, no
necesariamente excluyentes, si se dispone de recursos suficientes[6].
Una
de las opciones más demandadas es la de los títulos de deuda pública protegidos
contra la inflación, esto es, títulos cuyo valor nominal se va ajustando en
función de la evolución del índice general de precios[7]. De
esta manera, con un tipo de interés fijo, y un aumento de precios, el interés
devengado aumenta en términos nominales y se mantiene en términos reales. Otra
posibilidad sería la de ir ajustando el tipo de interés, incorporando al tipo
inicial de referencia que se elija el componente de la tasa de inflación[8].
Así,
la protección de un título de deuda contra la inflación puede lograrse por dos
vías fundamentales: 1) actualizando el valor nominal del título, sobre el que
se aplicaría un tipo de interés fijo: 2) manteniendo fijo el valor nominal del
título, aplicando sobre el mismo un tipo de interés variable, que vaya
recogiendo el impacto de la tasa de inflación.
En
el cuadro adjunto se ofrece una comparación entre los dos esquemas. Se
considera el caso de un título de deuda con un valor nominal inicial de 1.000
euros, con vencimiento a 5 años, y sujeto a un tipo de interés (real) del 4%
anual. Los enfoques de cada esquema serían los siguientes: Esquema 1: se
aplicaría siempre el mismo tipo de interés sobre un valor nominal actualizado
en función de la evolución del índice de precios tomado como referencia. Esquema
2: cada año se tomaría un tipo de interés nominal integrado por el componente
real seleccionado (4%) y el componente inflacionario (tasa de variación del
índice de precios en cada año). El importe del nominal se mantiene constante.
Como
podemos apreciar, los intereses periódicos son muy superiores según el enfoque
2. Para lograr una equivalencia, al menos aproximada, es preciso que el valor
de amortización del título en el primer enfoque sea el resultante de actualizar
el valor nominal en función del incremento de precios acumulado. Una vez que se
introduce este atributo, observamos que las tasas internas de rentabilidad
(TIR) obtenidas con los dos enfoques son muy similares.
En
el año 2022, los bonos ligados a la inflación se vieron afectados, en el
mercado norteamericano, por los mismos factores que los bonos ordinarios. Los
primeros solo garantizan un rendimiento real si se mantienen hasta el
vencimiento, de manera que son especialmente apropiados para inversores con
largos horizontes como los fondos de pensiones y las aseguradoras[9].
BIBLIOGRAFÍA
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Balz, B. (2022): “Economic education in challenging times”,
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Financial Education (MIFE), Mannheim, 16 de noviembre.
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Financieras 2016”, https://www.bde.es/f/webbde/SES/estadis/otras_estadis/2016/ECF2016.pdf.
Credit Suisse (2022): “Collectibles amid heightened
uncertainty and inflation”, junio.
Domínguez Martínez, J. M. (2015): “Panorama económico y
financiero: cien cuestiones para la reflexión y el debate”, Ed. ETC; disponible
en www.edufinet.com, EdufiAcademics/Repositorio.
Duguid,
K.; Darbyshire, M.; Thomas, D., y Platt, E. (2021): “Investors pour billion of
dollars into inflation-linked assets”, Financial Times, 15 de diciembre.
Edufinet
(2018): “Guía Financiera”, 6ª ed., Thomson Reuters Aranzadi; www.edufinet.com.
Flood,
C. (2022): “Bond funds recover appeal after painful falls”, Financial Times, 3
de octubre.
Hughes,
J. (2023): “Inflation-linked bonds disappoint even as they deliver on their
promise”, Financial Times, 18 de febrero.
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S. (2020): “Inflation protection is doubftul”, Financial Times, 12 de
diciembre.
Klapper, L.,
Lusardi, A., y Ondheusden, P. V. (2015): “Financial literacy around the world:
insights from the Standard&Poor’s ratings services global financial
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Lusardi, A. (2019):
“Financial
literacy and the need for financial education: evidence and implications”,
Journal of Economics and Statistics, 155:1.
Powley, T. (2012): New ‘safe havens’ for an uncertain
future”, Financial Times, 24 de agosto.
Stubbington, T.
(2020): “Negative-yielding debt total hits record $17.05tn”, Financial Times, 6
de noviembre.
Vincent, M.
(2012): “Tapping demand for inflation protection”, Financial Times, 22 de
junio.
Wagstyl, S.
(2022): “The market for collectibles can be volatile but rewarding”, Financial
Times, 2 de septiembre.
[1] Vid.
Balz (2022).
[2]
Los enunciados de las referidas preguntas son los siguientes:
1.
Suponga que Vd.
tenía 100 euros en una cuenta de ahorro con un tipo de interés del 2% anual.
Después de 5 años, ¿qué importe piensa que tendría en la cuenta si no hubiese
dispuesto de ninguna cantidad?: a) Más de 110 euros; b) Exactamente
110 euros; c) Menos de 110 euros.
2. Imagine que el tipo de interés
de su cuenta de ahorro era del 1% anual y que la inflación era del 2% por año. Después de 1 año, ¿podría Vd. comprar más, exactamente lo mismo o
menos con el dinero depositado en dicha cuenta?
3. “Comprar títulos de una sola
compañía ofrece un rendimiento más seguro que si se compran participaciones de
un fondo de inversión”. ¿Verdadero o falso?
[3]
Lusardi (2019) observa la existencia de una relación positiva entre la
experiencia de las personas en relación con la inflación y el nivel de cultura
financiera en este apartado.
[4]
Vid. Domínguez Martínez (2015, págs. 111-112).
[5] En el año 2012, cuando acechaba el riesgo
de la deflación, ya había quienes alertaban en el sentido de que, a medio
plazo, la mayor amenaza para el capital era la elevada inflación. Vid. Powley
(2012). La oferta de bonos ligados a la inflación se extendía también al sector
corporativo. Vid. Vincent (2012).
[6]
Vid. Duguid et al. (2021). Además de
los títulos de deuda pública ajustables a la inflación, otras opciones son las
siguientes: Oro, considerado un “activo refugio” en tiempos de inflación;
Criptomonedas, elegidas por algunos inversores como una opción atractiva, a
pesar de su notoria volatilidad; Activos inmobiliarios, sobre la base de que
los alquileres tienden a elevarse en fases de inflación; Commodities: algunas
de éstas (cobre, petróleo, soja…) han concentrado últimamente importantes
flujos de capitales, por considerarse que pueden ser buenas coberturas ante la
inflación. No obstante, existe una considerable controversia acerca de la
correlación de las commodities con la inflación. Vid. Johnson (2020). Recientes
informes consideran que la mejor protección contra la inflación es la ofrecida
por ciertos artículos de lujo, tales como los bolsos o los relojes de pulsera,
además de las obras de arte chinas tradicionales. Vid. Credit Suisse (2022) y
Wagstyl (2022).
[7] La recomendación de la mayor gestora de
activos del mundo para sobreponderar los bonos ligados a la inflación, en 2022,
es significativa al respecto. Vid. Flood (2022). En el caso español, ya en el
año 2017 existía una apreciable demanda de estos activos. Vid. Allen (2017).
[8] En Estados Unidos, los TIPS
(“Treasury-Protected Inflation Securities”) adoptan el primer enfoque.
[9] Vid. Hughes (2023).
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