La recomendación del Banco Central Europeo (BCE) de que, ante la situación de crisis provocada por la pandemia del coronavirus, los bancos bajo su supervisión se abstuvieran de distribuir dividendos (a partir de finales de marzo de 2020 y, de momento, hasta finales de este año) ha sido una de las medidas que ha despertado una mayor atención en el mundo financiero. La emisión de dicha recomendación venía motivada por la intención de preservar la base de capital de tales entidades, en un contexto de extraordinarias dificultades económicas donde es fundamental poder contar con intermediarios sólidos capaces de mantener el flujo del crédito hacia las familias y las empresas.
Aun cuando se trata de una disposición que, aparentemente al menos, podría encajar en la órbita de la denominada “soft law”, no por ello ha dejado de tener “hard effects”. Si estamos en una época en la que dicha “legislación suave” tiene, con carácter general, cada vez más fuerza normativa, no es de extrañar que ésta se acentúe cuando proviene de una institución tan relevante como el BCE y se centra en un foco específico.
¿Cabe, en cualquier caso, evaluar el grado de eficacia de la medida aplicada, una vez que ha transcurrido un considerable período desde su difusión pública?
De entrada, hay que recordar que la práctica recomendada no ha tenido efectos completamente homogéneos entre entidades comparables, en la medida en que, en la fecha de la publicación de la recomendación inicial (27 de marzo de 2020), algunas de ellas ya habían procedido a la distribución del excedente del ejercicio 2019 a través de sus respectivas juntas de accionistas.
Otro motivo de queja manifestada por algunas instituciones apunta a la pauta dictada de inhibición de reparto de dividendos de forma indiscriminada, sin entrar a considerar y evaluar la posición de capital y la solidez financiera de los diferentes actores.
Pero, al margen de este tipo de aspectos, que encajan en las vertientes de la equidad horizontal y de la equidad vertical, la cuestión clave reside en dilucidar si la medida ha logrado cumplir el objetivo planteado.
De esa cuestión se ocupa Simon Samuels en un reciente artículo publicado en el diario Financial Times, con un título que resume bien su contenido y conclusiones: “The bank dividend ban has failed and should be lifted” (16-11-2020).
El referido consultor bancario comienza su artículo con una apuesta fuerte. De hecho, llega a identificar nada menos que un “efecto cobra” en la actuación del BCE. Ese conocido efecto guarda relación con la reacción de los habitantes de Delhi, en la época colonial, ante el ofrecimiento de una recompensa monetaria por cada ejemplar de cobra muerto entregado a las autoridades. En una entrada de este blog (10-3-2019) se aborda el problema en relación con una campaña similar contra las ratas en Hanoi en el año 1902.
El analista sostiene que el resultado obtenido, al igual que ocurrió en los casos históricos mencionados, es justamente el contrario del pretendido. Aunque sea discutible la equiparación de las experiencias (no hay ningún incentivo manipulable respecto a la cancelación de dividendos), sí que podemos percibir un nexo común: la existencia de efectos no intencionados. No se trata de ningún descubrimiento. La teoría de los fallos del sector público, aunque con bastante retraso respecto a la de los fallos del mercado, desde hace décadas, recoge expresamente dicho tipo de fallo como una de las categorías.
Más interés tiene la perspectiva aportada acerca de cómo ha podido incidir la prohibición de facto de los dividendos sobre la valoración bursátil de las entidades afectadas. Como recuerda Samuels, los bancos necesitan disponer de recursos de capital para poder llevar a cabo operaciones de crédito a sus clientes. Tales recursos pueden generarse internamente -mediante la obtención de beneficios y su dotación a reservas- o externamente -mediante la captación de dinero de accionistas.
“Aunque la cancelación de dividendos ha retenido 60.000 millones de euros de capital extra en estos bancos, la caída resultante en los precios de sus acciones ha perjudicado altamente la capacidad de los prestamistas para captar capital nuevo. Esto significa que el acceso global de los bancos al nuevo capital es peor ahora que antes de que intervinieran los reguladores”.
Según se indica en el mismo artículo, desde marzo de 2020, la capitalización de mercado combinada de los 66 mayores bancos de Europa ha caído en 250.000 millones de euros. No se especifica, sin embargo, cuántas de estas entidades se han visto afectadas realmente por la cancelación de dividendos. Por otro lado, es bastante cuestionable que se atribuya toda la caída a un solo factor. Aunque no aporta datos, Samuels considera que la prohibición de los dividendos ha sido un importante factor.
Es evidente que, para poder pronunciarse con fundamento, sería preciso estimar en cuánto se habría situado la cotización de no haber mediado la contención de los dividendos. Samuels sostiene que los precios de las acciones no se recuperarán una vez que se levante la veda, ya que los inversores se mostrarán remisos al vislumbrar el riesgo de futuras intervenciones similares, con el temor añadido de que los supervisores no discriminen entre los prestamistas sólidos y los débiles.
En suma, concluye que la medida de la restricción de los dividendos no ha logrado incrementar el acceso de los bancos al capital, sino que lo ha racionado.
No era aquél, exactamente, el objetivo inmediato de la medida del BCE, y hay que tener en cuenta, además, que la tendencia bajista de las cotizaciones no obedece simplemente al mayor o menor flujo de dividendos sino a la propia capacidad de generación de rentabilidad.
En cualquier caso, la perspectiva de la posible concurrencia de efectos no intencionados debe estar siempre presente a la hora de discernir los cursos de acción de las políticas económicas aplicables, ya sean públicas o privadas.
