Según W. Goetzmann, las finanzas
son una especie de tecnología que, desde hace cinco mil años, viene
posibilitando el progreso de la humanidad. Con una visión mucho más restrictiva
y llena de escepticismo, frente a la opinión de ese distinguido historiador, un
destacado financiero como Paul Volcker -que fue presidente de la Reserva
Federal estadounidense entre agosto de 1979 y julio de 1987- llegó a proclamar
que el cajero automático había sido la única innovación útil realizada en el
ámbito de la banca. Sin duda alguna, una boutade en toda regla,
ciertamente exitosa. Es una lástima que su reciente e irreparable pérdida nos
impida conocer –a expensas de una búsqueda específica- su opinión acerca de
todos los hitos alcanzados en la prolongada historia de las finanzas,
magistralmente narrada por Goetzmann[i].
Los fondos de inversión
cotizados, más conocidos por sus siglas en inglés (ETFs, “exchange traded
funds”), son un instrumento relativamente joven que, después de una
larga etapa para su acoplamiento en el ruedo financiero, se ha implantado con
una fuerza arrolladora. En 2020 acumulará ya tres décadas de recorrido, avalado
por un enorme éxito en términos cuantitativos. ¿Cabe celebrar su consolidación
como un hecho apreciable en todos los órdenes?
Como su propio nombre indica, un
fondo de inversión cotizado es un fondo de inversión... cotizado. A diferencia
de los fondos de inversión genuinos, cuyas participaciones se suscriben o
reembolsan según su valor liquidativo, determinado al cierre de cada sesión,
las participaciones de los ETFs cotizan en un mercado secundario y pueden
comprarse o venderse en el curso de las sesiones del mercado, al igual que las
acciones o los bonos cotizados[ii].
Hay otra característica
fundamental de este instrumento que, en buena medida, lo separa de lo que
originariamente era la misión de los fondos de inversión, la de posibilitar la
captación de recursos para invertirlos en determinados activos de renta fija y
variable según el perfil diseñado por los gestores. La gestión activa parecía
un atributo intrínseco de los fondos de inversión, bajo los principios de
libertad de elección considerando el binomio riesgo-rentabilidad,
diversificación y profesionalización. Los ETFs se desvían de la gestión activa
y se decantan por una gestión meramente pasiva al invertir sus recursos de
manera que se replique la composición de un índice bursátil de referencia[iii].
La ideas de los fondos indexados se apoya en la teoría de los mercados
eficicientes y el modelo de precios de los activos de capital[iv].
Ahora bien, el hecho de que las
participaciones de los ETFs tienen un precio que cambia a lo largo del día hace
que pueden utilizarse para una gestión activa[v].
El fenómeno de los ETFs es
saludado como una de las mayores tendencias de las finanzas en la última
década, con un crecimiento explosivo a partir de un interés de los inversores
movidos por un creciente interés en los costes y la persistente incapacidad de
la mayoría de los gestores de carteras de fondos para batir sus referencias (benchmarks)[vi].
Pese a ello, la nota de la controversia ha estado siempre presente en su
recorrido[vii].
El gráfico adjunto muestra la
evolución de los fondos de inversión indexados (fondos centrados en un índice,
pero sin cotizar) y los ETFs. A finales del año 2018, ambas categorías de
instrumentos gestionaban activos por un valor cercano a los 10 billones de
dólares. Según la consultora ETFGI, el ejercicio 2019 se ha cerrado con un
importe de 6,35 billones de dólares en el caso de los ETFs[viii].
En 2019, los “Big Three” (o, como también se denominan, los “Tres Gigantes”)
-BlackRock, Vanguard y State Street- canalizaron un flujo neto adicional de más
de más 330.000 millones de dólares en ese instrumento típicamente
norteamericano que en los últimos años cobra brío en Europa[ix].
El fondo individual que gestiona un mayor volumen de activos -unos 318.000
millones de dólares- es SDPR S&P 500 ETF (conocido como “SPY”)[x].
En 2020 se cumplen treinta años
del lanzamiento del primer ETF en Canadá. Como en su momento expresaba The
Economist, “La idea original era crear carteras de acciones replicando un
índice del mercado de valores… Los fondos indexados habían estado disponibles
para los inversores institucionales desde los años 1970s”[xi].
Los ETFs fueron ideados en los años setenta del pasado siglo, pero no tuvieron
una fácil acogida, toda vez que los gestores de activos se mostraban muy
escépticos de que cualquiera fuera aceptar conformarse con el rendimiento medio
del mercado[xii].
El éxito de los ETFs se ha
cimentado en las ventajas que presentan para los inversores. De hecho, no
faltan analistas que los consideran una “superior tecnología de distribución,
ya que ofrecen transparencia, liquidez y acceso al mercado a unos costes
reducidos[xiii]”.
Las comisiones aplicadas pueden ser inferiores al 0,1% al año, mientras que los
mismos inversores privados anteriormente afrontaban importes diez veces mayores
en los fondos de inversión tradicionales[xiv].
Después de yuxtaponer sus
diferentes ventajas, J. Authers no duda en afirmar que “el gran regalo de los
ETFs es democratizar la asignación de activos”[xv],
en tanto que R. Wigglesworth los califica como “una de las invenciones
financieras más relevantes del último medio siglo”[xvi].
Y no faltan alusiones a los bajos
niveles de cultura financiera para explicar por qué este instrumento no está
aún más extendido[xvii].
Constatadas las ventajas de los
ETFs, deben igualmente ponderarse sus riesgos. De entrada, el furor
“innovador”, en éste y otros instrumentos, es una fuente importante de riesgos.
Como ya hace años recordaba The Economist, “La mayoría de la gente aún
considera estos ETFs ‘plain-vainilla’ como una benigna invención que permite a
los pequeños inversores poseer una cartera diversificada a un coste bajo… Pero
los gestores de fondos pronto alteraron el diseño original”, con la
introducción de instrumentos como los “ETFs apalancados”, los “EFTs inversos” y
los “ETFs apalancados inversos”[xviii].
Por otro lado, respecto a los
ETFs de renta fija puede darse un riesgo de “desajuste de liquidez”, motivado
por el hecho de que los activos subyacentes puedan intercambiarse con una
frecuencia muy inferior a la continua de los ETFs. Esto, a su vez, puede
originar el riesgo de un gap de precios. Sin embargo, para algunos
analistas, a la vista de la experiencia, se trata de una crítica infundada[xix].
De mayor alcance son las críticas
que ponen el foco en el ámbito de la eficiencia. Así, según algunas opiniones,
los ETFs pueden dañar la eficiencia en los mercados al impedir la percepción de
los precios, o al empeorar los estándares de gobierno corporativo[xx].
Algunos detractores han llegado incluso a catalogar la inversión pasiva como
algo “peor que el marxismo”, y los ETFs, como “devoradores del capitalismo”[xxi].
Más sorprendente es la crítica
formulada por J. Guthrie, para quien “La gestión pasiva de fondos es un gran
éxito construido sobre una falacia… Alguien ha de construir el pajar en primera
instancia. En este caso, son los gestores activos, que seleccionan los títulos
que creen van a destacar por encima de la media”[xxii].
En otro orden de cosas, según
algunas proyecciones, los “Big Three”, dentro de no demasiado tiempo, estarán
en disposición de controlar un 40% de los votos de las corporaciones
norteamericanas, con todas las implicaciones que de ello pueden derivarse[xxiii].
El pasado año, a la edad de 89
años, fallecía Jack Bogle, el fundador de Vanguard, y pionero de los ETFs.
Curiosamente, muy recientemente, el coloso financiero estadounidense ha
realizado un movimiento, que se sitúa en las antípodas del enfoque de su
fundador, dirigido hacia la esfera de la private equity[xxiv].
¿Se trata de un signo de los tiempos cambiantes? ¿Puede representar algún punto
de inflexión en la tendencia de los últimos años?
No hay que olvidar que,
precisamente, el auge de la gestión pasiva ha generado su antítesis, llevando a
que los grandes inversores institucionales se adentren en las zonas del capital
privado[xxv].
Una prueba más de que el universo financiero, en continua expansión, sino
cuantitativa, sí cualitativa, está poblado de los más diversos astros, de
distintos tamaños, colores y órbitas. Y, como testimonia la experiencia de
Newton, puede tratarse de órbitas más difíciles de predecir que la de los
cuerpos celestes.
(Artículo publicado en Edufinet/EdufiAcademics,
serie “Ensayos y Notas”, nº 1/2020)
[i] “Money changes everything.
How finance made civilization possible”, Princeton University Press, 2016.
[ii] Al respecto puede verse la guía
informativa de la CNMV “Los fondos cotizados (ETF)”, 2015 (www.cnmv.es).
[iii] Existen dos métodos para
replicar la evolución del índice subyacente elegido, la réplica directa o
física, y la réplica indirecta o sintética (CNMV, 2015, pág. 13). A fin de
gestionar el seguimiento de los índices, los ETFs dependen de algún mecanismo
de arbitraje para regular la oferta y la demanda de las participaciones en los
ETFs en relación con el precio de los activos subyacentes integrantes de los
índices seguidos. Vid. I. Kaminska, “A little ETF rule change that could
make a big difference”, Financial Times, 6 de febrero de 2020.
[iv] Vid. Goetzmann (2016, pág.
509).
[v]
Vid. J. Authers, “Pluses and pitfalls in the ETF revolution”, Financial Times,
24 de marzo de 2015.
[vi]
Vid. R. Wigglesworth, “Bond ETFs gain traction in the great rotation to passive
investing”, Financial Times, 30 de diciembre de 2019.
[vii]
Vid. C. Flood, “Popularity of passive investing changes rules of the game”,
Financial Times, 22 de octubre de 2019.
[viii] ETFGI, “Newsletter”, 16 de enero
de 2020.
[ix]
Vid.: C. Flood, “ETF providers end 2019 on high with record assets”, Financial
Times, 13 de enero de 2020; C. Flood, “Passive investing boom reaches Europe as
assets hits $1tn”, Financial Times, 5 de enero de 2020.
[x] Vid.: State Street Global
Advisors, SPDR, www.ssga.com.
Lanzado en enero de
1993, fue el primer ETF en Estados Unidos. Su ratio TER (“total expense ratio”)
es del 0,0945%. Sobre este último concepto, puede verse Edufinet, Guía
Financiera, 2018 (“Fondos de inversión: rentabilidad y riesgo).
[xi]
“Too much of a good thing”, 25 de junio de 2011.
[xii]
Vid. R. Wigglesworth y A. Janiaud, “Index funds break through $10tn-in-assets
mark amid active exodus”, Financial Times, 8 de enero de 2020.
[xiii]
Vid. O. Walker, “Mutual funds’ liquidity problems highlight ETF advantages”,
Financial Times, 29 de julio de 2019.
[xiv] J. Authers pone de relieve el
caso de la “indexación oculta” (“closet indexing”), consistente en la práctica
de gestionar un fondo “activo”, cargando las comisiones de gestión, pero
ofreciendo en realidad una inversión que meramente replica un índice. Vid.
“Pull closet indexing out of the closet”, Financial Times, 4 de octubre de
2013.
[xv]
“Pluses and pitfalls in the ETF revolution”, Financial Times, 24 de marzo de
2015.
[xvi]
“Passive attack: the story of a Wall Street revolution”, Financial Times, 20 de
diciembre de 2018.
[xvii]
Vid. R. Hampson, “ETFs: are retail investors missing out on the message?”,
Financial Times, 7 de octubre de 2019.
[xviii]
The Economist, “Too much of a good thing”, 25 de junio de 2011. Sobre las referidas modalidades
de ETFs puede verse CNMV (2015, págs. 29-31).
[xix]
Vid. J. Jim, “Bond ETFs are no menace to the financial system”, Financial
Times, 27 de noviembre de 2019.
[xx]
Vid. Wigglesworth y Janiaud (2020).
[xxi]
Vid. Wigglesworth (2018).
[xxii]
Vid. “The fallacy behind the rise of passive fund”, Financial Times, 15 de
enero de 2020.
[xxiii] Ante la situación ya existente,
E. A. Posner y E. G. Weyl, autores de la obra “Los mercados radicales”, han
propuesto medidas de limitación de las participaciones empresariales de los
fondos de inversión. Vid. J. M. Domínguez Martínez, “Los mercados radicales”,
Sur, 30 de noviembre de 2019.
[xxiv]
Vid. Financial Times, “Why passive managers like Vanguard are moving into PE”,
7 de febrero de 2020.
[xxv]
Vid. The Economist, “Privacy and its limits”, 1 de febrero de 2020.
