Como ya hemos señalado en diversas entradas de este blog, las consecuencias de la “Gran Recesión”, asociada a la crisis financiera internacional de 2007-2008, ha ido mucho más allá de las repercusiones en la marcha de la economía. Dicha crisis ha generado un cambio de paradigmas, una profunda revisión de los esquemas metodológicos y de las políticas económicas; también, una transformación radical de la percepción del papel de los economistas y, en particular, de todo lo concerniente al sistema financiero.
Hasta no hace mucho, el acervo doctrinal consideraba que la existencia de un sistema financiero moderno era un factor favorecedor del desarrollo económico. A lo largo de los últimos años, dentro ya del período de la “Gran Recesión” y posteriormente, una nueva corriente de análisis teóricos y de investigaciones empíricas ha venido a cuestionar ese saber convencional. En un mundo como el académico, acostumbrado a la aparición de estimaciones controvertidas a la búsqueda de un consenso académico, no deja de ser bastante llamativo cómo, en este caso, en un breve lapso de tiempo, se haya podido producir semejante alineamiento, avalado por equipos de investigación de los principales organismos económicos internacionales.
El nuevo consenso emergente es que, si bien el peso del crédito bancario como porcentaje del PIB ejerce una influencia positiva sobre el crecimiento económico, una vez que se supera un determinado umbral, dicha influencia se torna negativa. La financiación es una cosa buena, pero una dosis demasiado elevada de algo bueno lo transforma en una rémora para la economía y, en definitiva, para la sociedad.
Prestigiosos equipos de investigadores se han apresurado a contrastar empíricamente las predicciones que se derivan de dicho modelo. Para ese contraste es preciso adentrarse en el territorio de la Econometría, disciplina caracterizada por una complejidad creciente en la que no dejan de producirse revisiones metodológicas, con la incorporación de nuevos enfoques y la introducción de sofisticados test para verificar la robustez de las estimaciones.
No son nada fáciles los retos a los que se enfrenta la Econometría. Entre ellos, no los menores son el de identificar, dentro de la panoplia de variables que interactúan en las relaciones económicas, aquéllas que desempeñan un papel significativo y relevante, y el de discernir el sentido de la causalidad de las conexiones. La sombra del carácter espurio de la forma funcional, el signo de las variables y la magnitud de los coeficientes de éstas planea como una amenaza permanente.
William R. Cline, autor de “The right balance for banks” (Peterson Institute for International Economics, 2017), en línea con lo señalado, llama la atención sobre cómo prominentes estudios recientes elaborados en las principales instituciones financieras internacionales (BIS, FMI y OCDE) llegan a la conclusión de que un peso demasiado elevado del sistema financiero reduce el crecimiento. En dicha obra, ciertamente una “rara avis”, se invita a adoptar considerables cautelas en relación con los resultados de tales investigaciones.
Las alertas se efectúan acerca de los posibles errores interpretativos derivados de la existencia de correlación sin causación y, en particular, se focalizan en el sesgo de los coeficientes de las variables en forma cuadrática. La inclusión, en la ecuación a estimar, de una variable en dicha forma puede llevar a conclusiones erróneas acerca del papel de dicha variable sobre la variable explicada. Algunos estudios que analizan la relación entre el crecimiento del PIB per cápita y el peso del crédito bancario, para una muestra de países, incorporan esta última variable de dos formas, tal cual y elevada al cuadrado. Cline muestra que la utilización de un modelo similar con datos reales, pero con la inclusión del número de médicos, en lugar del crédito, como variable explicativa, lleva al resultado de que, a partir de un nivel, el número de médicos por habitante origina un efecto negativo sobre el crecimiento. Repite el ejercicio tomando como variables el número de teléfonos y el de técnicos en I+D, con resultados equivalentes.
Para Cline, es evidente que, en algunas situaciones, la magnitud alcanzada por las finanzas puede ser excesiva, pero es bastante prematuro adoptar como hecho estilizado el umbral identificado en estudios recientes más allá del cual la financiación crediticia reduce el crecimiento.
Aún más crítico se muestra con algún estudio en el que se obtiene una relación negativa entre el crecimiento económico y la ratio del crédito privado respecto al PIB. De estar fundamentada dicha relación, nos encontraríamos ante una implicación radical de política económica: el crecimiento se maximizaría eliminando completamente la financiación crediticia.
