Desde hace algún tiempo, los analistas vienen advirtiendo de una sequía en las operaciones de salida a Bolsa, incluso en el mercado estadounidense. Realmente, el tema no es nuevo. Tradicionalmente, los economistas han analizado las mejores opciones para el ejercicio de la actividad empresarial, así como la elección entre la apelación a recursos propios o a recursos ajenos. Hasta ahora, las grandes compañías y las firmas más dinámicas se han venido decantando en gran medida por la fórmula de la sociedad anónima y, adicionalmente, por la cotización en los mercados bursátiles. Son bien conocidas las ventajas de poder captar capital en dichos mercados y de disponer de activos líquidos sujetos a valoraciones continuas. Sin embargo, todas las decisiones mencionadas tienen importantes implicaciones para la propiedad, el gobierno, la gestión y el control de las sociedades. Conllevan, en suma, ventajas e inconvenientes desde el punto de vista del gobierno corporativo y distintas implicaciones desde el enfoque del principal-agente.
Recientemente, un comisionado de la SEC (Securities and Exchange Commission, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos), Robert Jackson, ha expuesto una línea argumental diferente a la predominante (costes regulatorios) para explicar la reticencia empresarial para saltar al parqué bursátil, centrándose en los costes financieros de dicha operación. En particular, señala que el coste financiero para las compañías de tamaño relativamente modesto es suficientemente elevado para mantenerlas fuera de los mercados públicos (Sujeet Indap, Financial Times, 8 de mayo de 2018).
En su discurso, publicado en la página web de la SEC, apunta al “middle-market IPO tax”, algo así como el impuesto sobre las ofertas públicas de suscripción (de acciones) del mercado mediano (sociedades con una capitalización entre 1.000 y 8.000 millones de dólares).
“When an entrepreneur decides to tap our public markets, she usually needs the help of a team of bankers, accountants, and lawyers to navigate the process…”, recuerda didácticamente el comisionado Jackson, vinculado al Partido Demócrata. Ciertamente sería difícil tratar de adentrarse en la ruta bursátil sin contar con un equipo especializado de banqueros de inversión, asesores contables y financieros, y juristas, de los que se requieren arduos y complejos trabajos preparatorios, a cambio de unas tarifas bastante sustanciosas.
Antes de entrar en ese terreno, cabe hacer un pequeño paréntesis. Como se desprende de la exposición transcrita, el comisionado -dentro de una corriente cada vez más extendida- se decanta por el uso explícito del femenino para designar al “entrepreneur”. Evidentemente, ese carácter, cabría suponer, ya implicaría alguna suerte de discriminación… Hace años, lo “correcto” en los manuales de Economía norteamericanos era hacer referencia a “he or she”, pero hay cosas que cambian, ¿para bien? Pero la economía del lenguaje es otro tema.
Jackson considera que las comisiones u honorarios satisfechos por los aspirantes a cotizados funcionan también como un impuesto, desviando un capital precioso de la inversión, la investigación y la creación de empleo. Se apoya en un trabajo de Jay Ritter según el cual más del 90% de las empresas del mercado mediano estadounidense pagan exactamente el 7% del valor empresarial con vistas a salir al mercado bursátil. Cifra esta corroborada en procesos más recientes.
Para Jackson, aunque los costes directos de las OPS de tamaño reducido son significativos, son solo una parte del mencionado impuesto. Además de tales costes directos, las compañías pagan indirectamente cuando los bancos de inversión valoran sus acciones para fijar el precio de salida, lo que a veces se denomina “IPO underpricing”. En el supuesto de que, durante los primeros días de cotización, la acción registre una revalorización apreciable, dicho resultado podría interpretarse como una compensación para los inversores institucionales que suscribieron inicialmente la oferta. Jackson considera que este efecto es también mucho más significativo para las compañías medianas que para las grandes.
En fin, nos encontramos ante dos cuestiones de gran interés en relación con los procesos de salida a bolsa. El artículo antes citado del Financial Times plantea en su título una pregunta: “Is the ‘IPO tax’ a thing?”. Cabe responder que sí, estamos ante una “cosa”, pero, desde luego, no ante un impuesto. Dentro de la enorme “confusión de confusiones” en la que cada vez más nos vemos inmersos, nos encontramos con unos casos en los que no se llama impuesto a lo que es un impuesto, y con otros en los que se llama impuesto a lo que no es un impuesto. Todo impuesto es una transferencia de recursos, pero no toda transferencia de recursos es un impuesto.
